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2018年01月04日14時50分

【市況】武者陵司 「満を持して迎える2018年」(前編)

武者陵司(株式会社武者リサーチ 代表

―平成が土台を作った新たな繁栄の時代が始まった―

武者陵司(株式会社武者リサーチ 代表)

「謹賀新年」

 饒田津に船乗りせむと月待てば 潮もかなひぬ 今は漕ぎ出でな (額田王)

 2018年はすべての条件が整い、勇気凛凛新たな船出に向かう、という年になるのではないか。

 ここ数十年これほどの好条件で新年を迎えることは初めてである。平成最後の年は新たな繁栄時代の幕開けの年である、と考える。

 2018年の最大のリスクは、米国でも中国でも北朝鮮でもなく、アップサイドの過小評価ではないか。世界株高に躓きの要素が見えない。世界同時好況、各国のフレンドリーな経済政策、好企業収益、抑制されたインフレ等々。そのうえ、日本では価格競争(number one 戦略)から抜け出し、技術品質のみに特化した新たなビジネスモデル(only one 戦略)が咲きほころうとしている。ハイテクでもインバウンドでも、求められているものは日本の質であるが、その株価評価は不当なまでに低いままである。

 人々が悲観論にとらわれる原因は、技術革新とそれがもたらすイノベーションの軽視に尽きる。2年で2.5倍、5年で10倍、10年で100倍の半導体・通信技術の発展は空前の生産性上昇を労働生産性と資本生産性の双方にもたらし、企業はそれにより膨大な富を生み出している。企業は儲かり、使い切れない資本が金利を引き下げる。また、供給力の増大が物価を押し下げる。

 故に余剰資本を有効需要に転換する政策が決定的に重要なのである。いま先進国で採用されているリフレ政策は、需給ギャップを解消させ、やがて物価と金利上昇圧力を高める。

 悲観論は一掃されるのではないかと考える。

                         2018 年 元旦 武者リサーチ


(1)2018年の経済風景点描

●死角が見えないことが死角?

 世界同時好況に弾みがつき、世界経済に陰りが全く見られない。IMFをはじめ各調査機関は軒並み日米欧先進国経済の2017年、2018年見通しを上方修正した。消費に加えて投資の増加趨勢が顕著になっている。それは日本の機械受注、半導体製造装置BBレシオ、米国の耐久財や非国防資本財受注などに顕著に表れている。一様に先進国の失業率は大きく低下し、需給ギャップは着実に縮小しており、賃金・物価に上昇圧力が高まるのは必至であろう。

 金融政策は米欧で超金融緩和の転換が始まりつつあり、日本でも一段の緩和は見合わされている段階である。1980年以降、30年以上にわたって続いた長期金利の低下トレンドは2016年に底入れしたが、2018年は緩慢とはいえ、金利上昇傾向がさらに顕著になるだろう。この趨勢をリードする米国では需給ギャップの顕著な縮小と賃金物価圧力の上昇がみられる。レーガン期以来、30年ぶりの本格的税制改革がさらに需要を押し上げるので、それは当然ドル高をもたらす。

 新産業革命の下で超過利潤を謳歌する企業業績は好調であり、債券から株式への投資ウェイトの転換Great Rotation(グレートローテーション)は一段と進むだろう。

●「7」のオーメンは杞憂だった

 1980年代以降、末尾「7」の年は危機の年というジンクスは見事に外れ、主要国での2017年の経済ファンダメンタルズはうれしい驚きの連続であった。

 まず最も心配された米国のトランプ政権が経済と市場にとってポジティブな役回りを果たした。トランプ氏の支持率低迷、メディアの批判とは裏腹に、米国株価が就任以降 25%上昇したことがその証拠である。ビジネスからのトランプ氏に対する絶大な支持は継続、規制緩和、金融緩和継続に加え、年末に大幅税制改革が実現するなど、政権はプロビジネスの期待に応えている。

 中国経済も党大会以降の失速懸念とは逆に、ハイテク投資は一段と活発化、各国の対中輸出はむしろ加速しており、特に日本からの輸出は突出した伸びとなっている。欧州もポピュリズムによる政治無能化懸念とは裏腹に成長率が高まっている。Brexit(ブレグジット)の影響が限定的である一方、銀行の信用創造機能の回復が寄与している。日本でも森友加計問題による政権弱体化は杞憂に終わり、むしろ総選挙で安倍政権の信認が高まった。北朝鮮の核ミサイル軍事挑発は、日米関係を緊密にして日本の地政学的立場を強くする、という作用があった。

 このように 2017年の最大の間違いは過剰悲観であったが、2018年も最大のリスクはアップサイドの過小評価になるのではないか。

●絶好の投資環境、特に日本株

 特に日本経済と日本株式には大きな転換点が訪れていると観測される。日本経済は2019年1月で史上最長景気拡大記録となるが、その達成の可能性は高い。また、株価は2017年9~10月に日経平均株価16連騰と歴史上観測されたことのないギネスブック級の連騰を記録、さらに日経平均が高値からの半値戻しを達成した。「半値戻しは全値戻し」との格言に従えば、バブル期の1989 年に付けた日経平均の史上最高値3万8915円が、視野に入ってきたと言える。

 デフレマインドが和らぎ、人々が極端なリスク回避・安全志向を改め、積極的なリスクテイクで高いリターンを求めるようになってきた。日本の投資の中心は、圧倒的に現預金、いわゆる安全資産で国民金融資産の7割を占める。

 これに対して、米国の金融資産内訳は、安全資産2割、リスク資産7割強と真逆である。米国の方向へ少し向かうだけで、強烈な需給改善と大幅な株高が期待できよう。

●世界的ハイテクブームの受益者日本

 セクター別では、数十年ぶりに、日本のハイテクセクターが経済成長と投資対象の首位に座る年となるだろう。世界的なIoT(モノのインターネット)関連投資、つまりあらゆるものがつながる時代に向けたインフラストラクチャー構築がいよいよ本格化している。加えて、中国がハイテク爆投資に邁進している。中国は投資によって経済成長が維持されている国だが、換言すれば、投資を止めれば経済成長も止まり、ただちに経済危機に陥る心配がある。その国がハイテクに照準を絞って、巨額な投資を始めている。

 ハイテクブームにおいて日本は極めて有利なポジションに立っている。新たなイノベーションに必要な周辺技術、基盤技術のほぼ全てを兼ね備えている産業構造を持つ国は日本だけである。中国、韓国、台湾、ドイツはハイテクそのものには投資していても、その周辺や基盤の多くを日本に依存している。言い換えれば、日本のエレクトロニクス企業群は、このイノベーションブームの到来に際して、最も適切なソリューションを世界の顧客に提案・提供できるという唯一無二の強みを持っている。2018年以降は、その強みが花開くのではないだろうか。

●日本の観光人気高まる

 また、インバウンドのさらなる増加が日本の内需型産業を底上げしていこう。株価上昇により企業、家計、金融機関のバランスシートが改善しリスクテイク熱が高まれば、ゼロコストの預金を持つ金融機関の収益機会が拡大するので、金融株が期待できる。

(2)悲観論者の消滅は時間の問題

●ミステリーでも謎でも、何でもない

 人々が悲観論にとらわれる原因は、技術革新とそれがもたらすイノベーションの軽視に尽きる。5年で10倍、10年で100倍の半導体・通信技術の発展は空前の生産性上昇をもたらし膨大な富を生み出している。だから企業は儲かり、使い切れない資本が金利を引き下げる。また、供給力の増大が物価を押し下げる。故に余剰資本を有効需要に転換する策が決定的に重要なのである。

 有効需要が追加され需給ギャップが縮小すればインフレは高まり、実物・金融両面で投資需要が増加し金利を押し上げる。好況・好業績と物価・金利の低迷の併存は教科書には書いてないが、いまやミステリーでも謎でもない。現在の常態が、【産業革命→生産性上昇・企業利益増加→供給力増加・資本と労働余剰増大→有効需要創造政策(リフレ策)が緊要】なのである。

 このクリアカットの事実を見過ごし、低インフレや低金利を悲観論、反リフレ政策論の根拠とするのは、誤りである。

●資本余剰・供給力過剰状態の放置は危険→リフレ政策が決定的に重要

 この資本余剰、供給力過剰を放置することは危険である。資本が滞留し利子率が下がっているということは、企業が稼いだお金が遊んでいるということである。お金が遊んでいることは資本主義の自己否定である。この状態を変える唯一の方策は政府のイニシアティブである。政府が財政、金融、あるいは所得政策によって余剰資本が実態経済に還流する筋道をつけないと、経済は直ちに停滞する。これが機能していない時には、企業がいくら儲かっていても株価が下落し、やがては経済危機に至る。

 正しく安倍政権は余剰資本を需要に転換するリフレ政策を推し進めたのであり、対照的に反リフレ政策をとった民主党政権下(2009年9月から 2012年12月まで)では、世界経済環境はリーマンショックからの鋭角回復過程にあったにも関わらず、円の独歩高と景気の悪化を招き日本株は一人負けを喫したのである。

 トランプ政権も同じく、財政・金融政策を用いて余剰貯蓄を需要創造に繋げるという明確な政策のチャネルを持っている。トランプ大統領誕生とともに株価が25%も上昇したという現象は十分に根拠のあることである。

(3)日本企業の新たな価値創造モデル “Japan as only one”

●“Number one”から“Only one”へ

 日本企業の収益力は、世界新環境(地政学、新技術と産業革命、グローバリゼーション)に完全に適合するビジネスモデルの完成により、飛躍的に高まっている。新ビジネスモデルは国際分業上での日本の立場を大きく有利にし、利益率の向上をもたらしている。

 日本の企業収益が劇的な上昇を続けている。直近の企業収益は、営業利益対GDP比11.9%で過去最高となっている。また、日銀短観による製造業大企業の経常利益率は、2017年度は8.11%と予想され、それはバブル景気のピーク1989年度(5.75%)、リーマンショック直前のピーク2006年度(6.76%)を大きく上回るものである。名目GDPはここ20数年ほぼ500兆円で横ばいであったにも関わらず、企業収益が顕著な増加を見せているのはなぜか。

●“Japan as only one”

 それは日本企業のビジネスモデルの大転換によって支えられている。かつての日本企業のビジネスモデルは、ナンバーワン志向であった。1980年代までの日本は導入技術と価格競争力により、世界の製造業主要分野においてナンバーワンの地位を獲得した。“Japan as number one”(ジャパン・アズ・ナンバーワン)の時代である。しかし、このモデルは米国による日本叩き、超円高、韓国などアジア諸国企業の模倣と追撃により、完全に敗れた。かつて日本が支配した液晶、パソコン、スマホ、半導体、テレビというデジタルの中枢分野では、日本企業のプレゼンスは、今は皆無である。

 では、日本の企業は一体どこで生き延び収益を上げているのかといえば、それは周辺と基盤の分野である。デジタルが機能するには半導体など中枢分野だけでなく、半導体が処理する情報の入力部分のセンサー、そこで下された結論をアクションに繋げる部分のアクチュエーター(モーター)などのインターフェースが必要になる。また、中枢分野の製造工程を支える素材、部品、装置などの基盤が必要である。日本は一番市場が大きいエレクトロニクス本体、中枢では負けたものの、周辺と基盤で見事に生き延びているのである。

●価格競争脱却、技術品質優位に特化

 大量に資金が投入される中枢の分野は競争が極めて激しい。中国はこの分野の支配権を得るために膨大な投資をしているが、それはいずれ大変な価格競争を引き起こすだろう。しかし、この中枢分野は日本は既に敗退した分野であるため影響は小さい。

 他方、日本の担う分野は希少性が高く、価格支配力が維持できる、いわば“only one”(オンリーワン)の分野である。いうまでもなく日本には、国内市場向けに半導体、液晶、テレビ、パソコン、スマホなど中枢の技術も残っている。この中枢および、周辺と基盤という3つの技術分野を揃えているのは日本だけである。

●IoT時代に日本の技術総合力、“only one”戦略の強みがものをいう

 これからIoTの時代になると、これら3要素が揃わないとモノが作れなくなる。IoTの時代の機器は単純にモジュールを組み合わせればできるというものではなく、すり合わせによる工夫が必要な分野、また大量生産ではなく多品種小ロット生産、技術がブラックボックスで簡単には模倣できないなどの特性がある。研究室で人々が一生懸命チームを作って研究をしていくという地道な努力が必要、また多様なユーザーの現場ニーズからのフィードバックが必要である。これらにより “only one ”の分野では容易にキャッチアップされることはない。

 世界的ハイテクブームの中心にある中国は『中国製造 2025』プランで大投資をしている。この恩恵を日本のエレクトロニクスメーカー、機械メーカー、化学メーカーが受けている。短期的には極めて大きな追い風である。そして、長期的には日本企業は中国の爆投資の弊害を受けにくいポジションに立っている。ポイントはナンバーワンを目指す価格競争から完全に外れ、技術品質に特化、オンリーワンであるがゆえに価格支配力がある、円高でも抵抗力がある、これがこの間の日本の企業収益を支えていると考えられる。

 日本企業の技術品質で優位性を持つオンリーワン分野への特化という特徴は、観光をはじめサービス業など内需産業においても当てはまることである。豊かになったアジア中産階級が高品質日本に向かって群れをなして訪れている。中国人の旅行先人気で日本がトップになったとの報道があった。また、韓国の2017年対日渡航者数は約700万人対人口比15%、台湾は同約450万人対人口比20%と日本人気は著しく高く、かつうなぎのぼりである。日本のオンリーワンのソフトパワーがものを言っていると考えられる。

(4)日本の政治的リーダーシップ強まる

●自由主義圏随一の安定政権

 日本の地政学的立場が強まっている。自由主義諸国で最も安定し、ドイツメルケル首相に次ぐ長期政権となった安倍政権の下で、日英準同盟国化が進行し、河野外相は国連安保理議長としてのリーダーシップを発揮している。また、トランプ政権が離脱を決めたTPPのまとめ役としてふるまっている。河野外相はトランプ氏のエルサレムへの米国大使館移設表明後、主要国外相としては初の中東訪問を行い、プレゼンスを発揮した。

●日米で共有される対中警戒戦略

 トランプ氏は懸念されてきた孤立主義的傾向を払拭しAPECにおいて、「自由で開かれたインド太平洋」というビジョンを打ち出したが、これは安倍政権のドクトリン『自由と繁栄の弧』に米国が同調したものであった。そして、米国は昨年末(12月18日)『国家安全保障戦略』を発表し、「中国は米国が主導する国際秩序への最大の挑戦者である」と位置づけ、対中対決姿勢をあからさまにした。

 すでに進行中の米中貿易交渉においてロバート・ライトハイザーUSTR代表は通商法301条の適用をちらつかせつつ、不公正貿易慣行の是正を求めている。そもそも中国の著しく高い経済成長は米国の巨額の輸入によって可能になった。米国貿易赤字の半分が中国であり、それは3470億ドルに上る。そして、米国の対中経常赤字は過去10年間ほぼ米国GDPの2%と巨額である。換言すれば、米国の親切な通商が中国経済を強大にし、つけあがらせたといえる。

 前述の『国家安全保障戦略』には「中国の軍事力の近代化と経済拡張は、大きな部分が米国の軍事や経済からの収奪の結果である」と明記されている。今後、米国の対中政策が大転換されることは必至である。

 他方で、日米に大きな経済的対立点はない。確かに日本の対米貿易黒字は689億ドルと大きいが対中国赤字の5分の1に過ぎない。加えて、今では日本は経済の基幹部分を大きく米国に開放、依存している。インターネット、スマホ、航空機、先端軍事品、MPUなど半導体、金融などは日本市場において米国企業が圧倒的プレゼンスを持っている。また、米国国債を1兆ドル以上購入し、米国への資本供給に協力している。1990年当時の日米摩擦勃発時とは全く異なる風景である。日米は米国にとっても理想的相互補完分業関係にあるといえる。

 にもかかわらず、日本の対米貿易黒字を時として取り上げるのは対中で厳しい態度を貫こうとしている米国の公平性を装う、いわばアリバイ作りという面がある。

●中韓冷却と日中関係急改善、背景に経済要因が

 こうした中で昨秋の党大会以降、中国の対日姿勢改善が顕著になっている。権力基盤を強めた習近平主席が、対日弱腰批判を恐れる必要がなくなったからではあるが、それにしてもなぜ中国は中国の覇権主義に対する批判をやめない日本にすり寄るのだろうか。それは日本の技術が必須だから、つまり前述の中国の産業構造高度化プラン、製造強国建設計画において日本の周辺基盤技術が必須だからに他ならない。

 『中国製造 2025』プランが策定された2016年以降、中国の相手国別にみた輸入額は対日が、対韓国、対台湾、対ドイツなどを抑えて、主要国中最も高い伸びを見せていることが、その証左である。

 他方でTHAADミサイル配備以降、中国の対韓国姿勢が著しく厳しくなっている。文大統領は12月の中国訪問で甚だしい冷遇を受けたと韓国メディアは報道している。また、中国の韓国旅行規制により韓国の観光産業は大打撃を受けている。いまや韓国は中国にとってナンバーワン競争を仕掛ける相手であるが、他方、韓国経済は大きく中国に依存しているという非対称性が背景にある。韓国の輸出相手国比率において対中国は25%と突出して高い。一方、中国にとって最大の輸入国は韓国であり、かつ貿易収支は赤字であるから、中国の強圧的対韓対応は根拠があることではある。

 このように“Only one ”戦略で成し遂げられた日本の企業競争力復活は、日本の地政学的立場を大きく強化しているといえる。

※「満を持して迎える2018年」 (後編)に続く。

株探ニュース
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