芙蓉リース Research Memo（4）：営業資産の積み上げにより、事業本来の業績の伸びを示す差引利益は順調に拡大

■決算動向

1. 業績を見るポイント
芙蓉総合リース<8424>の売上高は、約83% を占めるリース料収入のほか、割賦販売による収入や営業貸付による受取利息などによって構成されている。売上高は基本的には「営業資産残高」に伴って増減することから、売上高の拡大のためには「契約実行高」を増やし、「営業資産」を積み上げることが必要となる。ただ、主力のリース料収入については、売買取引に準じた会計処理となっており、リース物件の価格部分が含まれていることに注意が必要である。したがって、金融としての本来の業績の伸びを判断するためには、売上高からリース物件の取得原価を除いた「差引利益」の動きを見るのが妥当である。なお、「差引利益」は、「営業資産残高」と「資産粗利率」の掛け算となるため両方の動きによって影響を受ける。

一方、本業における収益性を判断するためには、「差引利益」から「資金原価（資金調達コスト）」のほか、「人件費及び物件費」や「貸倒関連費用（戻入れ益を含む）」※などを除いた「経常利益」の動きをみるのが最も合理的であると考えられる。

※貸倒引当金繰入額（販管費）と貸倒引当金戻入益（営業外収益）をネットしたもの


2.過去の業績推移
過去の業績を振り返ると、売上高は「営業資産（特にリース営業資産）」の積み上げに伴って概ね右肩上がりに推移してきた。一方、「差引利益」は2013 年3 月期から2014 年3 月期にかけて一旦低下傾向をたどったが、2015 年3 月期以降は増益基調に転じている。なお、「差引利益」の落ち込みは、競争激化によるリース料率の引き下げに伴う「資産粗利率」の低下によるが、「営業資産残高」の積み上げと「資産粗利率」の改善により回復を図っている。「資産粗利率」の改善は、比較的利回りの高い「不動産リース」及び「航空機リース」の拡大が寄与したものとみられる。

一方、費用面を見ると、「調達原価」はほぼ横ばいで推移してきた。調達総額が増加しているものの、市中金利の影響により調達利回りが低下していることが要因である。また、「人件費及び物件費」を一定水準に抑えるとともに、「貸倒関連費用」も低位にて推移しており、同社の強みであるローコストオペレーションも発揮されている。その結果、「経常利益」は3 期連続で増益となった。

また、有利子負債は「営業資産」の積み上げに伴い増加してきたが、自己資本比率は10% 前後で安定的に推移している。自己資本比率10% 水準はリース業界においては他社と比べて見劣りするものではなく、財務基盤の安定性に懸念を生じさせるものではない。

ROA は金利競争が激化する中でも1.4％の水準を維持してきた。一方、資本効率を示すROE は低下傾向にあったが、2016 年3 月期からは改善の兆しがみられる。

営業キャッシュフローはマイナスの状況が続いており、特に直近3 期におけるマイナス幅が大きくなっている。これは、将来の収益源となる「営業資産」を積極的に積み上げていることが要因であり、同社の成長性を反映したものとみるのが妥当である。

3. 2017年3月期決算の概要
2017年3月期の業績は、売上高が前期比2.7％増の5,070億円、営業利益が同17.3％増の286億円、経常利益が同7.5％増の313億円、当期純利益が同14.4％増の199億円と概ね計画どおりの増収増益となった。また、事業本来の業績の伸びを示す「差引利益」も前期比7.4％増の623億円と順調に拡大しており、同社業績は好調に推移していると評価できる。

リース業界全体がやや軟調に推移するなかで、契約実行高が前期比18.6％増の8,341億円と大きく増加するとともに、営業資産残高も前期末比9.7％増の2兆436億円に拡大したことが業績の伸び（差引利益の増加）に寄与した。特に、主力の「リース」の営業資産残高が大幅に拡大。物件別リース契約実行高で見ると、ボリュームの大きい「情報通信機器」（特に、キャリア向け基地局などが好調）が大きく伸びた。加えて、アクリーティブの連結化により「ファイナンス・その他」の営業資産残高※も増加している。

※アクリーティブの連結化により、売上総利益で約７億円、経常利益で約3億円、営業資産残高で約140億円の上乗せ効果があったものと推定される。


一方、収益性（リースの資産粗利益率）についても、マイナス金利政策の影響等を受けて金利競争が厳しくなるなかで、ソリューション提案等により横ばいを維持している。

利益面でも、「差引利益」の増加に加えて、資金原価率が横ばいで推移したことや販管費も若干減少※したことから大幅な営業増益を実現し、営業利益率も5.6％（前期は4.9％）に大きく改善した。経常利益の伸び率が比較的緩やかなのは、貸倒引当金の戻入額が前期に比べて減少したことが主因であり、特殊要因と捉えることができる。一方、最終利益では、投資有価証券売却益を特別利益に計上したことなどから2ケタの増益となった。

※販管費が若干減少したのは、2016年3月期に金利低下に伴う退職給付費用の増加（一過性）があったことの反動減によるものである。


財務面では、営業資産残高の拡大により総資産が前期末比8.8％増の2兆3,000億円に拡大した一方、自己資本も内部留保等により同9.5％増の2,278億円に積み増したことから、自己資本比率は9.9％（前期末は9.8％）とほぼ横ばいで推移した。また、有利子負債は、営業資産残高の拡大に伴って同10.1％増の1兆7,549億円に増加したが、有利子負債の長短比率を60.3％（前期末は53.4％）に高め、流動比率も143.6％（前期末は139.4％）と高い水準にあることから、財務の安定性は維持されている。

（執筆：フィスコ客員アナリスト　柴田　郁夫）

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