Ｉスペース Research Memo（6）：EV/EBITDA倍率では4社平均を平均よりも割安水準に

■同業他社比較

アフィリエイト運営会社の大手はインタースペース<2122>のほかファンコミュニケーションズ、アドウェイズ、バリューコマース、リンクシェア・ジャパン(株)（楽天<4755>の子会社）の4社が挙げられる。売上高規模はその他の事業も展開しているため各社ばらつきがあるものの、同社も含めた5社合計のアフィリエイトサービスにおける業界シェアは6割程度とみられ、同社は1割強のシェアとなっている。

同業他社の特徴について見ると、ファンコミュニケーションズは2018年9月時点でパートナーサイト数が約250万サイト、稼働広告主ID数で3,400件を超えており、業界最大規模となっている。中小企業向け広告ビジネスを長くやっており、eコマース向けの依存度が比較的高いのが特徴だ。業績面ではアドネットワーク広告事業における広告単価下落の影響もあって2015年12月期をピークに減益が続いており、2018年12月期の営業利益も前期比13.4%減と3期連続の減益を見込んでいる。ただ、営業利益率は13.4%と依然高収益性を保っている。アドウェイズはモバイル向け比率が約5割（対国内広告売上高）となっており、ゲーム系に強みを持つ。アプリ・メディア事業などまだ収益化していない事業も抱えていることから全体の利益率は低いが、広告事業だけの営業利益率は2019年3月期第2四半期累計で約7%の水準となっており、増収増益で推移している。バリューコマースはヤフー<4689>の子会社であり、2018年9月時点のパートナーサイト数は72万サイト、広告主数は1,483件となっている。業種別売上構成比で金融カテゴリーが3割強と高いことが特徴で、営業利益率も2018年12月期見込みで16%台と高く、増収増益見通しとなっている。

これら上場企業の中で、インタースペースのインターネット広告事業の営業利益率を見ると、2018年9月期で2.5%と低水準となっている。海外事業がまだ収益化していないことや、提携サイト、広告主開拓のためのコスト、新規事業開発コストなどを積極的に投下していること、期の後半にかけて一部商材が広告規制の影響を受け失速したことなどが要因となっている。前述したとおり、2019年9月期も収益性に関しては厳しい状況が続く見込みだが、中期的には海外事業の収益化やメディア事業との相互連携により収益性も向上していくものと弊社では見ている。

なお、株価指標では2019年9月期の予想PERで29倍台と、4社の中で2番目に高い水準だが、EV/EBITDA倍率では7.69倍とファンコミュニケーションズに次ぐ低い水準となっている。EV/EBITDA倍率とは、企業を買収する場合に、その企業価値（時価総額＋有利子負債－現預金及び有価証券）に対して、期間収益（営業利益＋償却費）の何年分で回収できるかを簡易的に指標化したものとなる。倍率が低いほど時価総額が過小に評価されていることになる。直近の業績状況が厳しいため、EV/EBITDA倍率が低評価となっていることは致し方ない面もあるが、前述した重点施策が順調に進めば成長ポテンシャルも大きいだけに、今後、収益トレンドの転換が見通せる状況になれば、EV/EBITDA倍率も見直される可能性がある。

（執筆：フィスコ客員アナリスト　佐藤　譲）

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