【特集】デリバティブを奏でる男たち【40】　ロコス・キャピタルのクリス・ロコス（前編）

◆市場の混乱に乗じて荒稼ぎ

　今回は第28回で取り上げたグローバル・マクロ系の英国ヘッジファンド、ブレバン・ハワードの元共同創業者の一人であり、後にロコス・キャピタル・マネジメントを創業したクリス・ロコスを取り上げます。2022年6月末現在、138億ドルの資産を運用するロコス・キャピタルは、英国金融市場の混乱に乗じ、2022年9月だけで11.5％もの高いパフォーマンスを得たと報じられました。

▼ブレバン・ハワード（前編）―デリバティブを奏でる男たち【28】―
https://fu.minkabu.jp/column/1449

▼ブレバン・ハワード（後編）―デリバティブを奏でる男たち【28】―
https://fu.minkabu.jp/column/1455

　この金融市場の混乱は2022年9月から始まりました。大規模減税とエネルギー補助金を組み合わせた5年で450億ポンド（1ポンド＝165円として、およそ7.4兆円）規模の経済政策を英トラス新政権が発表したことで、国債増発による財政悪化が予見され、英国債は売り込まれて金利急騰に見舞われます。経済成長率を倍増させて同政策の財源とすることにも疑念が広がり、英ポンドも急落してしまいます。これまでも英中央銀行であるイングランド銀行の金融引き締めなどによって英国債利回りは上昇していましたが、この経済政策に加えて英国年金のLDI（Liability Driven Investment、債務主導投資）に対する追加担保の差し入れ要求（追証、マージン・コール）が金利上昇に拍車を掛けました。

　将来に発生する年金給付額（年金債務）があらかじめ決まっている確定給付年金において、投資から得られるキャッシュフローを、必要な給付額の金額とタイミングに見合ったものにすること（キャッシュフロー・マッチング）が年金運用の重要なポイントとなります。どのくらいの給付額がいつ必要になるかは、年金の受給者数や未受給者数、それらの年齢構成などによっても異なりますし、必要なキャッシュフローを現在価値で割り引く際、どの割引率を採用するかなどによっても変わります。もちろん、それらは時間の経過とともに変化していきますので、定期的な見直しも必要になります。

◆LDIとは

　必要な給付額の金額と投資から得られる運用収益をマッチングさせる際に、債券を中心とした運用をするとコントロールしやすいのですが、これまでの債券利回りは年金債務に見合うほど高くないとか、年金債務に見合うほど満期の長い債券は少ないなどの問題がありました。そこでLDIでは金利スワップ取引などを利用して、マッチングを図ります。このスワップ取引において年金側は金利の変動リスクをヘッジするために固定金利を受け取り、変動金利を支払いますので、金利が低い状態ですと将来の受取額が多くなります。この低金利状態が長く続いていたため、英国においてLDIの運用残高は2011年から2021年の10年間で、約4倍の1.6兆ポンド（およそ264兆円）にまで膨れ上がりました。

　しかし、このスワップ取引において金利が上昇した場合、将来の支払額が多くなり、年金側は追証を求められます。今回の英国債の急落（金利急騰）ではLDIを採用している多くの年金が追証を求められ、その資金をねん出するために債券などの保有資産を売り、更に債券が急落に見舞われる事態となりました。そのためイングランド銀行は債券を買い支える羽目になります。
　


　こうした事態が起こることを懸念して、イングランド銀行は2018年にストレステストをしていますが、金利が1日で1％ポイント上昇するといった想定でも、追証に伴う売りの影響は限られるとの結論に達しました。ところが今回は、金利が想定以上に早く、大きく上昇してしまったようです。
　
　米国以上に激しいインフレに見舞われている英国において金融引き締めは急務であり、2021年12月から利上げを始め、2022年3月からはQT（量的引き締め）も行っていたイングランド銀行にとって、金利の急騰を抑えるために事実上のQE（量的緩和）をせざるを得なかったことは苦渋の選択だったでしょう。今回の件で財務相は更迭、トラス新首相も辞任に追い込まれましたが、問題の経済政策をほぼ撤回することで市場の混乱は落ち着いたようです。ただ、世界的にインフレは収まっておらず、今後も利上げが散見されるため、どこかで第二のLDIや第三のLDIが表れるといった金融不安は続くものと予想されます。

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